人民幣匯率自2月結束單邊升值進入小幅貶值以來，已有近半年時間，這期間外需經歷了由冷到暖，貨幣政策經歷了由緊到松，國內經濟經歷了由下滑到初現企穩的變化，接下來匯率政策的取向和人民幣走向備受關注。我們認為，內外需市場的變化，以及市場參與力量的博弈，將決定人民幣匯率的年內走向。
對于人民幣本輪貶值的原因，市場已有頗多論述，但無論如何，在匯率定價權從貨幣當局完全過度到市場之前，匯率政策必然是國內宏觀政策框架的一部分，與貨幣政策一樣，承擔著調節宏觀經濟的職能，在經濟下行周期中，有必要通過調節匯率變化來穩定出口及保增長。
我們注意到，今年以來人民幣匯率的強弱，與制造業PMI高度相關，因此本輪人民幣貶值可能至少包含兩層用意，一是以適度貶值的匯率來穩定出口部門及其就業，盡管目前的貶值幅度遠不能對沖迅速上漲的各項成本，但至少這一姿態性動作可以安撫市場信心；二是此前已多次討論過的通過匯率波動擠壓套利資金。
過去半年的人民幣匯率市場非常符合我們之前提出的“強當局+弱市場”的組合模式，即在央行初步放開市場定價權之后，貨幣當局仍然是最主要的價格制定者，市場的力量偏弱，但影響正在逐漸增強。
當前的市場大致包含三類參與者，即央行、企業與銀行、跨境套利者，這三者之間所關注的重點、行為與對市場產生的影響各不相同。
1）央行
我們注意到，央行確實減少了對市場的常態化干預，這從央行口徑的外匯占款變化就可以得到印證，顯然，這有利于市場自我發現價格，使人民幣自發尋找均衡匯率，是人民幣匯率市場化進程中的重要一步。但迄今為止，中國的匯率制度依然是“有管理的浮動匯率制”，這意味著央行依然是市場上最有決定力量的價格制定者，而且有能力將意志傳導至價格層面，只要央行愿意，那么匯率就可以按照央行希望的方向去運行。
在人民幣進入雙向波動后，央行對匯率政策的選擇，應來自于內需、外需環境的綜合變化，當兩者均較弱時，央行將有壓低人民幣以提升出口對增長貢獻度的動力，就如我們在2014年1季度時所看到的，而如果內外需只是某一方偏弱時，央行可能并不情愿讓人民幣貶值，因為這可能會對市場情緒帶來負面影響。
2）企業與銀行
企業是銀行間市場最主要的客盤來源，銀行則提供了全部的自營交易，兩者的規模都很大，直接決定了匯率的短期方向。
不過，兩者均屬于“強當局+弱市場”中“市場”的一方，目前還沒有獨立制定價格的能力。在很大程度上，企業與銀行都是“墻頭草”，兩者都在觀察央行的行為，揣摩央行可能的政策意圖，并據此調整自己的交易行為與頭寸、期限擺布，企業希望借此以更好的價格結匯或購匯，銀行則希望借此在自營盤交易中順勢大賺一筆，因此，企業與銀行的資金取向，會放大人民幣的單邊方向。
在今年人民幣貶值后，我們看到企業的行為已經出現了明顯變化，從以往的急于結匯變為更愿意持有外匯，這導致銀行系統的外幣存款出現較快增長，同時，企業對借入外幣貸款的積極性下降，外幣資金變得相對充裕起來，直接推動美元/人民幣掉期點上行，而在遠端，企業的遠期凈結匯出現大幅回落。
假如人民幣確實在3季度重新步入升值通道，那么此前累積的結匯盤可能會涌出，而如果升值較快的話，集中的結匯行為可能會進一步增加人民幣的短期升值壓力，但如果升值只是溫和的，那么結匯盤對即期價格的壓力將不會太明顯。
3）跨境套利資金
在過去兩年中，大部分所謂的“熱錢”應該都是跨境套利資金，而運作這些資金的投資者，大部分都是境內企業，套利資金已經迅速成長為重要力量，直接加大了過去兩年人民幣的升值壓力。
我們一直認為，只要境內外利差存在，套利資金就不會消失，境外資金流入境內套利的沖動就會一直存在，這一點也在后來被監管部門所認可。實際上，目前的套利資金是在資本管制尚存階段，對資本自由流動的一次彩排。
如何衡量跨境套利資金的規模是比較困難的，過去我們可以通過外匯占款的增減變化，大致進行推算，但在外管局嚴查虛假貿易，打擊跨境套利后，一部分套利資金轉變了方式，從借入美元改為借入人民幣進行融資，蓬勃發展的離岸市場給境外融入人民幣創造了便利條件，在這種形勢下，對套利資金規模的估算就更加困難了。
但有一點可以確認的是，經過幾輪“嚴打”且人民幣有所貶值之后，套利資金并未出現大規模斬倉，因套利資金主要看重的是境內外利差空間，而非人民幣升值空間，當前人民幣匯率3-4個百分點左右的波動，并不足以抵消境內外利差空間，而更大幅度的貶值顯然是目前不能接受的。
對貨幣當局與市場而言，跨境套利者可能是一個被迫接受的現實，他們將長期存在，假如未來境內外利差出現逆轉，那么資金可能就會由境內流向境外進行套利。某種意義上而言，跨境套利者將會逐漸在人民幣自由浮動后進化為投機者，成為市場的主流力量。
展望下半年，我們預計至少在3季度，內需、外需形勢都會趨于回暖，國內經濟初步企穩，海外發達經濟體的需求將好于上半年，特別是美國的回升勢頭將較好，人民幣進一步貶值的必要性將明顯降低，央行可能會允許人民幣重新升值，9月末人民幣可能會回到6.15左右。但從更長期來看，國內經濟的下行壓力仍然較大，特別是小微和房地產部門不確定性較大，因此內需向好的基礎尚不牢固，出口部門對保增長和保就業的壓力依然很大，在1-2個季度甚至更久的期間內，央行只能接受人民幣溫和的升值，大幅升值的可能性幾乎不存在，年末可能會落在6.05-6.10區間。
下半年無論央行還是市場都必須面對的一個問題是，自從3月份后，人民幣的波動率就開始逐漸下滑，至今仍保持在較低的水平，僅比2月份之前略高。
造成這種局面的原因可能是多方面的，1）全球市場的波動率都出現收斂趨勢，許多市場的波動率創下2008年金融危機以來最低，外部大環境的變化使得人民幣波動率難以擴張；2）央行退出常態化干預后，市場暫時缺乏清晰的方向，觀望情緒占據上風；3）或許央行亦希望匯率處于受控下的波動。
這種低波動率狀態將帶來兩個層面的影響，在宏觀層面，相對穩定的匯率預期會使得企業持匯意愿上升，外幣流動性進一步充裕，外匯占款持續低迷，迫使央行加大公開市場或非公開市場操作的頻率，并加大降準壓力；而在微觀層面，低波動率會使得企業避險興趣寥寥，顯然不利于期權等新興衍生品的推廣使用，不利于避險市場的培育發展。
但是低波動率也不完全是壞事，央行近期已經允許基于真實貿易背景下“裸賣空”人民幣期權，這使得人民幣期權各類組合的空間大大提升，而低波動率恰好有利于“裸賣空”期權的發展。
對于人民幣本輪貶值的原因，市場已有頗多論述，但無論如何，在匯率定價權從貨幣當局完全過度到市場之前，匯率政策必然是國內宏觀政策框架的一部分，與貨幣政策一樣，承擔著調節宏觀經濟的職能，在經濟下行周期中，有必要通過調節匯率變化來穩定出口及保增長。
我們注意到，今年以來人民幣匯率的強弱，與制造業PMI高度相關，因此本輪人民幣貶值可能至少包含兩層用意，一是以適度貶值的匯率來穩定出口部門及其就業，盡管目前的貶值幅度遠不能對沖迅速上漲的各項成本，但至少這一姿態性動作可以安撫市場信心；二是此前已多次討論過的通過匯率波動擠壓套利資金。
過去半年的人民幣匯率市場非常符合我們之前提出的“強當局+弱市場”的組合模式，即在央行初步放開市場定價權之后，貨幣當局仍然是最主要的價格制定者，市場的力量偏弱，但影響正在逐漸增強。
當前的市場大致包含三類參與者，即央行、企業與銀行、跨境套利者，這三者之間所關注的重點、行為與對市場產生的影響各不相同。
1）央行
我們注意到，央行確實減少了對市場的常態化干預，這從央行口徑的外匯占款變化就可以得到印證，顯然，這有利于市場自我發現價格，使人民幣自發尋找均衡匯率，是人民幣匯率市場化進程中的重要一步。但迄今為止，中國的匯率制度依然是“有管理的浮動匯率制”，這意味著央行依然是市場上最有決定力量的價格制定者，而且有能力將意志傳導至價格層面，只要央行愿意，那么匯率就可以按照央行希望的方向去運行。
在人民幣進入雙向波動后，央行對匯率政策的選擇，應來自于內需、外需環境的綜合變化，當兩者均較弱時，央行將有壓低人民幣以提升出口對增長貢獻度的動力，就如我們在2014年1季度時所看到的，而如果內外需只是某一方偏弱時，央行可能并不情愿讓人民幣貶值，因為這可能會對市場情緒帶來負面影響。
2）企業與銀行
企業是銀行間市場最主要的客盤來源，銀行則提供了全部的自營交易，兩者的規模都很大，直接決定了匯率的短期方向。
不過，兩者均屬于“強當局+弱市場”中“市場”的一方，目前還沒有獨立制定價格的能力。在很大程度上，企業與銀行都是“墻頭草”，兩者都在觀察央行的行為，揣摩央行可能的政策意圖，并據此調整自己的交易行為與頭寸、期限擺布，企業希望借此以更好的價格結匯或購匯，銀行則希望借此在自營盤交易中順勢大賺一筆，因此，企業與銀行的資金取向，會放大人民幣的單邊方向。
在今年人民幣貶值后，我們看到企業的行為已經出現了明顯變化，從以往的急于結匯變為更愿意持有外匯，這導致銀行系統的外幣存款出現較快增長，同時，企業對借入外幣貸款的積極性下降，外幣資金變得相對充裕起來，直接推動美元/人民幣掉期點上行，而在遠端，企業的遠期凈結匯出現大幅回落。
假如人民幣確實在3季度重新步入升值通道，那么此前累積的結匯盤可能會涌出，而如果升值較快的話，集中的結匯行為可能會進一步增加人民幣的短期升值壓力，但如果升值只是溫和的，那么結匯盤對即期價格的壓力將不會太明顯。
3）跨境套利資金
在過去兩年中，大部分所謂的“熱錢”應該都是跨境套利資金，而運作這些資金的投資者，大部分都是境內企業，套利資金已經迅速成長為重要力量，直接加大了過去兩年人民幣的升值壓力。
我們一直認為，只要境內外利差存在，套利資金就不會消失，境外資金流入境內套利的沖動就會一直存在，這一點也在后來被監管部門所認可。實際上，目前的套利資金是在資本管制尚存階段，對資本自由流動的一次彩排。
如何衡量跨境套利資金的規模是比較困難的，過去我們可以通過外匯占款的增減變化，大致進行推算，但在外管局嚴查虛假貿易，打擊跨境套利后，一部分套利資金轉變了方式，從借入美元改為借入人民幣進行融資，蓬勃發展的離岸市場給境外融入人民幣創造了便利條件，在這種形勢下，對套利資金規模的估算就更加困難了。
但有一點可以確認的是，經過幾輪“嚴打”且人民幣有所貶值之后，套利資金并未出現大規模斬倉，因套利資金主要看重的是境內外利差空間，而非人民幣升值空間，當前人民幣匯率3-4個百分點左右的波動，并不足以抵消境內外利差空間，而更大幅度的貶值顯然是目前不能接受的。
對貨幣當局與市場而言，跨境套利者可能是一個被迫接受的現實，他們將長期存在，假如未來境內外利差出現逆轉，那么資金可能就會由境內流向境外進行套利。某種意義上而言，跨境套利者將會逐漸在人民幣自由浮動后進化為投機者，成為市場的主流力量。
展望下半年，我們預計至少在3季度，內需、外需形勢都會趨于回暖，國內經濟初步企穩，海外發達經濟體的需求將好于上半年，特別是美國的回升勢頭將較好，人民幣進一步貶值的必要性將明顯降低，央行可能會允許人民幣重新升值，9月末人民幣可能會回到6.15左右。但從更長期來看，國內經濟的下行壓力仍然較大，特別是小微和房地產部門不確定性較大，因此內需向好的基礎尚不牢固，出口部門對保增長和保就業的壓力依然很大，在1-2個季度甚至更久的期間內，央行只能接受人民幣溫和的升值，大幅升值的可能性幾乎不存在，年末可能會落在6.05-6.10區間。
下半年無論央行還是市場都必須面對的一個問題是，自從3月份后，人民幣的波動率就開始逐漸下滑，至今仍保持在較低的水平，僅比2月份之前略高。
造成這種局面的原因可能是多方面的，1）全球市場的波動率都出現收斂趨勢，許多市場的波動率創下2008年金融危機以來最低，外部大環境的變化使得人民幣波動率難以擴張；2）央行退出常態化干預后，市場暫時缺乏清晰的方向，觀望情緒占據上風；3）或許央行亦希望匯率處于受控下的波動。
這種低波動率狀態將帶來兩個層面的影響，在宏觀層面，相對穩定的匯率預期會使得企業持匯意愿上升，外幣流動性進一步充裕，外匯占款持續低迷，迫使央行加大公開市場或非公開市場操作的頻率，并加大降準壓力；而在微觀層面，低波動率會使得企業避險興趣寥寥，顯然不利于期權等新興衍生品的推廣使用，不利于避險市場的培育發展。
但是低波動率也不完全是壞事，央行近期已經允許基于真實貿易背景下“裸賣空”人民幣期權，這使得人民幣期權各類組合的空間大大提升，而低波動率恰好有利于“裸賣空”期權的發展。
